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V视角|完美世界不被美股买账

2019-07-11 10:00:56 来源:
V视角|完美世界不被美股买账

在美国私有化退市之前,完美世界在美股并不受宠。中国的网游资产,甚至世界上最优质的网游公司都被市场定型为像电影公司一样的周期性资产,而且具有强烈的不可预测性。在私有化退市前,完美还涉足了影视领域,这在市场看来是一个1+1<2的生意。本身对网络游戏的定位就是周期性生意,完美世界还涉足了另一个更加典型的周期性生意“电影电视剧”,市场自然对完美世界的这一收入更加不买单了。

完美世界及时转舵成功回归A股

在最低潮的时候,完美世界的市值仅仅比它当时所拥有的地产价值高一点,换句说法就是:市场在最黑暗的时候认为它的业务不值钱。在2015年中概股私有化大潮的那一波里,完美世界以每股20.2美元的价格私有化成功,最终回归A股。

当时市场对完美世界的评估其实并没有太大错误,完美世界的端游遇到了瓶颈,公司的增速同比在2014年全年甚至出现了下滑,净利润更是同比下滑超过50%,这意味着公司的成本上升的同时,业务并没有获得更多的增长。

2018年,完美世界全年营收80.3亿人民币,相对比2014年的全年收入增长了近8倍。乍一看会觉得这个数字相当惊人,难道仅靠游戏重回正轨就可以突破当年的天花板了吗?答案自然不是这样。

2011年,因为市场长期不看好完美世界的影视部门业绩,董事会决定以3.6亿元人民币的估值将整个部门出售给了董事长池宇峰。2014年,完美影视宣布借壳金磊股份登录A股,2015年该动作完成,标志着当年3.6亿元估值的资产,价值早已翻倍不止。最终,完美世界私有化成功和完美影视共同并表,在A股登陆上市。

回到2018年终,完美影视业务实现收入26.1264亿元。当年3.6亿转让的部门,在2018年的毛利率大概是当年转让价格的3倍左右,实在是惊人。

作为投资者,笔者最想知道的是以下几个问题:影视业务的增长到底是内生增长还是资本支出带来的增长?游戏和影视业务能否保持目前的营收水平和增长水平?游戏和影视业务是否真的有协同效应?

影视业务增长靠资本支出驱动

笔者认为,影视业务的增长几乎肯定是资本支出带来的增长,完美影视部门并没有超越同行的毛利率和净利率。当然这是和行业里收入排名靠前的公司相比较,完美世界并没有特别的竞争优势,但这也说明完美世界已经排在第一梯队的行列里。

影视行业在国内的经营环境,目前属于中长期受管控行业,风险较高。所以大的公司抗风险能力较高,制作、参与出品、发行的剧集较多,其中一两部如果发生了政策风险也不会影响整体收入太多而导致现金流短缺。

要注意的是,这些制作的剧集里真正和游戏发生交集的并不是太多。也就是说完美世界的影视部门是一个和其他影视公司并没有真正意义上区分的公司。国内并没有像迪士尼那样坐拥长期变现版权资产的公司,所以每家公司都只能不断地创造新的内容来谋求增长,而这就意味着收入情况不可预测。

由于影视制作的先投入,后播出,再收回资金的周期特性,完美世界的债务比例比以往高了。为了不占用太多现金流又要制作充足的剧集抵抗不可控的政策风险以及追求更高的规模效应,举债就必不可少了。

以往作为一家纯游戏公司,完美世界并没有多少负债,然而现在它必然需要举债了。这也就是说完美世界因为影视部门,所以提高了整体的杠杆比例。目前来看,这样的杠杆付出是值得的,即使是现在被称为“影视寒冬”的时期,完美世界的影视部门收入相对比其他公司来说,表现较为稳定。这种稳定还不能得出直接的竞争优势,也有可能是幸存者偏见。

影视部门的目前看是一个带有杠杆的现金流业务,但由于持续的资本支出特性以及会带来杠杆效应,影视部门的增长是带有风险的,长期来说不是一个让人安心的业务。比较好的情况是完美的影视部门没有进行太多业内之前热门的并购行为,让公司避免了“商誉地雷”的风险,所购买的院线资产也已经全部转移出去,避免了继续做业务加法。

游戏、影视企业以流量为导向

游戏和影视业务能否保持目前的营收水平和增长水平呢?笔者认为,游戏业务来说,行业的流量集中靠拢,逼迫非流量公司慢慢转变成为了游戏制作公司,腾讯这类的巨头则成为了游戏代理和平台方。端游转型较为迟缓的完美世界算是抓到了手游的红利尾巴,扳回了私有化时候的业务劣势。手握一些在游戏界有名气的作品,比如《完美世界》手游版,在推出后甚至一度把《王者荣耀》挤下了排行榜第一的位置。

完美世界的制作水准一直保持在线,但游戏创新并没有,在现时的审查体系下,极度依赖游戏版号的发放和腾讯的渠道推广能力。另一方面,与国际游戏分发平台巨头Steam的合作关系也会影响到未来完美世界的业务增长。Steam旗下的DOTA 2,拥有大量的粉丝受众,DOTA2的全球比赛Ti9将会落户中国上海,同时中国版的Steam也在安排上线中。

一般来说,行业不发生革命性的技术变革,游戏企业的排名不会存在太大的变革可能。尤其是当流量集中在少数企业手上的时候,流量导向不发生改变,洗牌也不会发生。完美世界这种开始转型为“生产商”的企业相对来说不存在短期内大幅度下滑的可能,但中长期实在是无法预料事态会如何发展。

影视业务和游戏业务的情况类似,长期来说无法判断是否会持续增长。打一个不太恰当的比喻,完美世界就如同暂时受宠的苹果手机供应商,但供应商有时候即使更换成本较高,也不能保证供应商不会被下架或者换掉。

影视营收增速远高于游戏

游戏和影视业务是否真的有协同效应?就像之前所说的,游戏和影视部门的重叠并不多。如果是为了几个爆款游戏或者影视作品,是不必要有独立的影视部门存在的。2016年,完美世界游戏部分和影视部门正式合并并且并表。2015年的游戏数据我们不知道,从2014年的数据看,总营收在36亿元左右。2016年,这个数字上升到了47亿。到了2018年,游戏收入上升到了54亿,可以说游戏这方面的收入增长实际上是很缓慢的,远远不如同期的网易的游戏营收增长。毛利率从2014年的73%左右下降为65.24%,这个数字稳定至2018年依然保持在这个区间不变。游戏的营收增长可以说就是“行业水平”,完美并没有太多与众不同的地方。

影视业务在2016年收入为14.55亿元,同比增长28.85%。到了2018年,影视收入达到了26.1亿元,两年就几乎翻倍。虽然影视业务的毛利率没那么高,区间浮动也比较大(30%-50%),但影视的营收增速快得多,所以拉着完美的利润一直往上跑。

那么,完美世界是否有投资价值呢?答案是肯定的。因为作为一家在A股上市的公司,它已经是A股资产当中相对较好的游戏资产和影视资产。

但是,问题的关键在于价格。完美世界在过去的三年里,利润分别为11.66亿、15.05亿、17.06亿。股价则由最高的43元每股,下跌至19元每股左右。完美世界今年如果没有大的政策意外,净利润将会超过去年,市盈率低于20的时候吸引力较大,这也意味着在股价低于24元的时候买入的安全边际更高。

此外,对市场来说,如何定位完美世界也存在不同的看法。这到底是一家游戏公司还是影视媒体公司?从净利润占比上来说,游戏显然是大头,但影视媒体增速更快,杠杆更高。一个合理的做法也许是把完美世界看做是一家拥有国内最好影视媒体业务之一的游戏公司。游戏业务也许完美并不是最令人垂涎的部分,但游戏部门水准一直保持在线。影视部门则起码是国内的最优之一,虽不一定和游戏业务有绝对的协同作用,单独来看也相当有价值。

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