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老股民揭秘,我为什么投资洋河

2019-06-19 18:34:27 来源:
老股民揭秘,我为什么投资洋河

在《白酒股的选股之道》里,我列出了选择白酒股时应该回避的三类——不做高端白酒的、产品差异化不明显的、管理层过于激进的。文章后半部分,写我自己在茅台之外选择了洋河,而不是五粮液。

这引起了我一位投资人的发问:五粮液的品牌认知度更高,眼下业绩的增长速度又更快,你为什么不买五粮液呢?今天我来回答下这个问题。

首先我必须要说明,对于任何企业的评价都不该是非好即坏的二元式的,我没买的公司也更不等于它不够优秀,就像中国平安、万华化学、伊利股份这些我深感优秀的公司,都因为各种原因一直缺席我的账户。更多时候,只有对一门生意足够理解,对管理层足够信任,对未来几年业绩有足够确定的把握,我才敢出手重仓。

说到五粮液,亮点当然是多多的。2017年上任的董事长李曙光近两年不断对症下药,使公司正呈现出积极的变化:

(1)推动经销商的改革。

与茅台与洋河的“小商模式”不同,五粮液采取的是经销商主导的“大商制”,即经销商负责当地市场的开拓,厂家则基本做甩手掌柜,专注于产品生产和品牌的总体宣传,不针对每个区域市场进行深度的渠道开拓。这个模式的弊病非常明显,就是整个渠道的库存、价格和市场动态对厂家来说不够透明,信息反馈不畅,容易导致后者在定价和投放量的节奏控制上出现失误。比如2013年五粮液错误提价,而同时又缺乏对渠道的掌控力,引起严重的区域窜货、出厂价与一批价倒挂,很多经销商在库存和资金的压力下不愿再向厂家打款(因为还不如向其他经销商买更便宜),进而又在市场上低价甩卖,整个价格体系近乎崩溃。

老股民揭秘,我为什么投资洋河,而不是五粮液?分析的太到位了

(关于白酒企业渠道的分析,我建议可去雪球上翻翻我朋友“十年自由之路88”的系列文章,详尽客观不枯燥,读起来很流畅)

认识到渠道模式的问题后,五粮液从2015年以来开始发展小经销商。新增经销商平均规模以3-5万吨为主,与此同时大商的计划量开始减少,依靠小商补量。看前五大客户占比,五粮液近几年明显下降,可见粗放的渠道管理有所改善,但与茅台、洋河还有一定差距(2018年,五粮液前五大客户占比10.93%、茅台为4.87%、洋河为4.24%)。

老股民揭秘,我为什么投资洋河,而不是五粮液?分析的太到位了

五粮液还积极推进渠道的数字化转型,2018年报写到报告期内公司完成了“整体数字化转型蓝图规划”,其中就包含了“营销前、中、后台数字化系统建设”。这一数字化战略的效果如何,是否能够提升渠道的精细化能力,我们等待时间的检验。

(2)精简系列酒品牌。多年之前五粮液为了快速做大规模,曾与大商进行OEM模式合作,大商因此创造出诸多与经典五粮液类似的品牌,例如五粮PTVIP/VVV、五粮陈、五粮国宾、五粮迎宾酒等,让消费者头晕目眩,严重稀释了五粮液的核心品牌价值。但最近两年,这些同质化低端产品正在被加速清理,已经有上百款产品从各渠道下架。砍掉这些“不纯正”的品牌之后,公司将“向中高价产品聚焦、向自营产品聚焦、向核心品牌聚焦”,这无疑是明智的、正确的一招。

(3)高端酒的产能提升。在这一轮高端白酒行业的上行周期里,茅台因产能受限供不应求,大量外溢出来的需求被五粮液、国窖1573、梦之蓝承接。看得出来,五粮液非常渴望把握这一次机遇,正大干快上地提升高端酒投放量:在2017年报里公司就高喊出2020年“营业收入600亿元,核心品牌五粮液市场投放量3万吨”的目标,要知道在那一年,其核心五粮液投放量还只有1.8万吨,营业收入也仅302亿。

摘自《五粮液2017年报》

以上这些变量,确实可以保证五粮液获得较快的业绩增速。相较于五粮液在2018年报里提出的2019年营业收入500亿元、增长25%的目标,洋河就低调多了,只给出了个不那么让人兴奋的12%。这就又回到了刚才的问题上:是什么让我没有选择增长速度更快、品牌价值更高、又走在改革道路上的五粮液,而是转而买入洋河呢?

其实这个问题,必须结合每个人各自不同的投资底层逻辑才能回答。

如果你的投资想法是“只在一家公司处于好的光景时与它相伴,做他的阶段性股东”(我之前还听说有人给这个群体起了个名字,叫做“季度价投”),那五粮液或许是更好的选择。

但如果你像我一样,觉得自己水平还不够,参与不了这样的季度业绩游戏,而只是老老实实地把“选择一家优秀的公司,做他的长期股东”作为投资信条,那除了短期业绩增速之外,就还有更多的因素需要考量了。比较重要的有这么几点:

(1)以股东利益出发的资金配置

一家公司是否能以股东利益出发进行资金配置,是巴菲特十分看重的,他在1978年致股东信中说:“我们并不反对旗下子公司将所赚取的利润全部保留,如果他们可以有效利用这些资金,创造出更高的投资回报。对于我们持有少数股权的上市公司,如果他们同样可以很好地运用这些资金,为股东创造出更高的价值,我们又何乐而不为?(这一提议也代表着如果某些产业不需要太多的资本投入或是管理层过去有资金使用的不佳记录,那么利润就应该分给股东或是用于股票回购——这也是目前大多数情况下资本运用的最好选择。)”

白酒行业算不算是巴菲特笔下的“不需要太多资本投入”的产业啊?当然算,超高的利润率,极好的现金流,是全球范围都十分罕见的印钞机生意。那么这些不断印出来的一摞摞钞票,公司有没有从股东利益出发做好分配呢?

先看分红率。洋河2016-2018年的现金分红占归母利润之比分别为54.3%、58.0%、59.4%,高于五粮液的50.4%、52.2%、49.3%,而且洋河最近还在投资者调研活动中提到(5月14日的公告)“未来有保持并提升分红率的能力”。如果我们按照现在的股价买入,并假设它们19年的分红率均维持18年水平,那么五粮液对应的股息率约2.3%(2019年24PE),洋河约3.3%(2019年18PE)。

再看账面现金的处理。五粮液账上有500亿左右现金,存在银行里2018年获取了10.8亿的利息收入;而洋河无论是营收规模还是账面现金都只有五粮液的六七成,但2018年也同样获得了9.2亿的投资收益+近7000万的利息收入,与五粮液相当。原因就在于五粮液只是把钱存进银行,满足于一年约2%的利息(故计入财务费用),洋河则积极理财,买了不少较高利息的信托产品(故计入投资收益)。

我很想知道,当怀着“我们并不反对旗下子公司将所赚取的利润全部保留,如果他们可以有效利用这些资金,创造出更高的投资回报”理念的巴菲特,在看到五粮液宁愿把巨量现金都存进银行赚这2%的利息,也不愿多分配一些给股东(至少与洋河相比)时,他会是什么想法。

(2)公司的内部运转效率

一家公司的内部运转是否高效,成本控制是否得当,是我评估企业时最重视的问题之一,上篇《聊聊低成本护城河》中也做了论述。

五粮液和洋河都属于浓香型白酒,酿造工艺比较相近,刚过去的2018年,洋河生产了21.2万吨白酒,五粮液则是19.2万吨,洋河的产量还更大。

然而,两家公司的员工人数对比却让我吃了一惊——2018年报显示,五粮液员工人数为26291人,洋河15290人,洋河只有五粮液的58%,而且这还没算上擅长渠道管理的洋河因为采用“深度分销”模式(即用5000多人的销售团队指导约3万人的一线营销人员),销售人员比五粮液还多4500余人。也就是说,要是洋河改用与五粮液一样的“大商模式”,公司员工数量将只有五粮液的四成左右。

再附上二者近几年的ROE对比,两家公司谁的运转效率更高,谁的成本控制能力更好,从中也可窥见一斑。

(3)抵御行业下行周期的能力

再好的行业,都不可能永远高枕无忧舒舒服服地过日子,几个季度甚至一两年的周期性下行总是在所难免的。

所以,如果你想做一家酒企的长期股东,你得确保在行业逆境来临时,它的经销商库存不能过高,跨区域窜货不能出现,价格体系不要失控——它必须具备抵御行业下行周期的能力。

在这一点上,洋河已经充分证明了自己,作为老八大名酒中唯一一家敢于不使用老祖宗传下来的名字来命名核心产品(一百年前有人卖叫做梦之蓝的酒吗),它不仅在产值与利润上一路逆袭至行业第三,在13-15年的寒冬期它也是最“抗跌”的一个。

这归功于张雨柏、王耀、杨廷栋等“老洋河人”为首的管理层,他们打造出的这支“最懂酒、最会卖酒”的团队,其创造力和执行力在业界一直为人称道。

而在五粮液这边,2017年3月才从四川省经信委副主任位置空降而至的董事长李曙光,却还没有经受过足够长时间的检验。

而对于他在2017年报中喊出的“‘十三五’末,核心品牌五粮液市场投放量达3万吨”高目标,我就有很大的疑问。

首先,生产浓香型高端白酒有两大关键:窖池年龄和勾兑技术。2017-2020年,出厂量要从1.8万吨大增三分之二至3万吨,想指望窖池在这三年时间快速变老,其中的微生物环境快速优化,几乎是不可能的;那是通过不同基酒轮次的勾兑工艺升级来实现的吗?我也没能找到任何相关的公开信息。

(补充说一句,如果是洋河梦之蓝出厂量大增,我就不会有什么怀疑,因为洋河2018年报第11页提到:报告期内,公司“进一步加快新技术、新工艺、新成果的推广应用,原酒品质全面超历史”)

其次,我们都知道,高端白酒的销售很讲技巧,尤其需要玩好与经销商之间“控量挺价”的游戏。而五粮液在2017年就公开高喊3万吨的目标,即使公司真有能力将它们保质保量地生产出来,经销商愿意照单笑纳吗?“600亿、3万吨”这两个雄心勃勃的目标数字,又是在对市场情况、终端数据充分掌握的基础上科学制定的吗?

当然,如果公司官方回复我的话,答案一定会是Yes。可是以我对商业现象的理解,我坚持认为:当一家公司迈着大步、加速向前时,不产生一点副作用是不可能的。

抛开这些,就公司对外公开宣称高数值目标的这一行为本身,我个人就不怎么欣赏。就像711便利店创始人铃木敏文在他自传《零售的哲学》中写的,他从不对外宣称高数值目标,因为这样做“容易陷入为了目标而不顾工作品质的怪圈”。

老股民揭秘,我为什么投资洋河,而不是五粮液?分析的太到位了

所以综合考虑下来,我还是更愿意长期与沉静的洋河相伴,在它当前合理的估值价位买入并持有,享受公司每年12%-20%的盈利增长,以及起步3.3%的股息,我欣然接受。

不过,如果你选择了五粮液,并在未来获得了比洋河更高的收益,我也一定会向你表达祝贺,因为那是你应得的。

最后说一说持仓。自从上个月结束打工生涯、做起职业投资之后(5.7《今天,我成为一名职业投资者》),我又迎来了两位新投资人,这让我的投资规模一下子放大了4倍。近一个多月我不停买买买,染指了(买入金额由大到小)福耀、洋河、腾讯、茅台、融创、招行、新城、格力,终于把大部分的现金变成了我最喜爱的资产。

从今以后,我将不再公开收益率(因为现金的不断流入让统计变得很困难),也不再公开每只股票的具体持仓比例(同样原因),而只是将各家公司根据持仓金额大小依次列出。希望你能理解这样的转变。

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