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利率债的风险可能仍在增加

2020-09-15 15:44:45 来源:
利率债的风险可能仍在增加

1、信用周期的拐点没有那么快,银行的低超储还没有对融资环境形成充分影响:

1)M2的确已经进入了下降周期,但这仅仅是信用周期拐点的先兆而已;

2)非银部门投放的信用还存在较大空间,社融预计还会受此影响而继续走高。

2、即使信用周期和基本面周期回到衰退期,利率债的趋势也未必会立即扭转:

1)基本面只是解释行情的一方面,我们单纯通过经济基本面对债券市场的拐点的预判经常偏早;

2)风险偏好周期会滞后于信用及基本面周期,要等风险偏好周期式微之后,收益率才存在趋势性回落的环境;

3)当前的风险偏好甚至都没有非常充分地启动,譬如PPI还没有进入上行周期;

4)这个时点我们应对利率债更加警惕,历史上收益率的急升都发生在M2开始回落之后。

3、正是因看不见的风险偏好周期所制,我们仅仅基于基本面也很难谈论货币政策及收益率是否过调的问题。

4、充其量来说,当前M2的下滑最多会带来一些利率债的波段机会,但波段即使出现,是否值得参与尚难定论:

1)利率债当前已经错过了反弹的最佳窗口,经济预期习惯性偏弱的月份为3-5月及7-8月,历史上利率债所发生的显著反弹也多发生在以上月份;

2)当前我们已经逐步进入对利率债反弹并不有利的季节之中,即使反弹出现,其幅度及可持续性存在一些不确定性。

5、利率债的风险收益比总体偏低,顺势避险是一个相对安全的策略,交易账户建议回到防御状态(短久期、低杠杆),等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。

风险提示:货币政策不及预期,经济增长不及预期。

正文

「开源固收|利率」基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

1、基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

信用周期的拐点没有那么快,当前银行的低超储还没有对总体的融资环境形成充分影响。

1)M2代表银行投放的信用,M2的确已经进入了下降周期,但这仅仅是信用周期拐点的先兆而已。当前货币政策已经连续6个月进入了边际收紧的通道之中,而在此影响之下,银行的低超储确实在拖累M2持续走低,无论是方向还是时间差上,这都是一个符合经验规律的现象。

「开源固收|利率」基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

2)社融代表着全社会投放的信用,非银部门投放的信用还存在较大空间,社融预计还会受此影响而继续走高。一个观测尺度是社融中企业从非银部门所融资规模占M2的比重(增量),当这个比重达到偏高水平之后(80%或以上),社融才会出现一些相对明显的减速。而当前来看,此比例仅仅在40%左右,与历史相比尚属偏低的水平,这意味着企业通过直接融资方式从非银部门融资还存在较大空间。

「开源固收|利率」基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

对于利率债来说,更加事关重大的口径是社融,信用周期还无法给利率债带来实质性拐点。经验上,社融回落是利率下行的必要条件,只有在社融回落之后,经济增长才有可能回落,且推动货币政策宽松并促成利率下行。因此,历史上利率开启下行的时点不会早于社融,甚至在大多数情况下,利率下行会明显滞后于社融。

「开源固收|利率」基本面的盲点:利率债的风险可能仍在增加

尤其是对于利率债由熊到牛的拐点来说,即使信用周期和基本面周期都到了拐点,利率债的趋势也未必会立即转变,我们单纯通过经济基本面对债券市场的拐点的预判经常偏早。

1)按照惯例来说,信用周期要领先于经济周期,经济周期又领先于风险偏好周期,要等风险偏好周期式微之后,收益率才存在趋势性回落的环境。观察风险偏好变化的一个角度是通胀交易,收益率往往要等PPI处于高位回落的状态后才会进入下行趋势,然而目前PPI甚至还没有进入上行状态。而M2及社融所给出的信号都往往过早,以M2为例,利率债熊市后半段的收益率急升时期往往都是在M2已经回落的状态中完成的。

 
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