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当前环境下看地方债——从政策看利率债

2020-02-13 10:21:56 来源:
当前环境下看地方债——从政策看利率债

◆地方债从2015年落地以来迅速发展,目前成为我国债券市场上第一大品种

2015年实施的新《预算法》正式赋予了地方政府举债权限,地方政府债务规范管理进入了新的阶段。平台公司股东与地方政府有千丝万缕的关系,因此城投债务容易被当作地方政府隐性债务。地方债券在余额和发行量两方面均是我国债券市场第一大品种。

◆自推出以来地方债在运行过程呈现诸多结构性特点

2019年开始专项债发行规模开始超过一般债,并成为市场热点。第一轮地方债置换已结束,目前以新增债为主,后续难言会启动第二轮置换。首次发行时间不断提前,2019年一季度占比提升,四季度发行较小。5-10年是地方债最常见发行期限,近两年超长期国债发行规模加大。国债国开债发行利率构成地方债发行利率走廊,2019年地方债发行利率下降显著。各地发行额度与经济实力相对匹配,发行期限和利率方面并没有出现明显分化。全国性商业银行是地方债最主要的持有机构。

◆当前疫情不会影响2020年地方债主线

SARS 疫情时期对基本面冲击最大发生在疫情快速蔓延时期,通胀水平也与疫情的爆发和防控程度相关,SARS 疫情时期财政政策更突出,货币政策则按兵不动。疫情时期股市急跌后缓跌,债市收益率急降后维持震荡,基本面恢复后收益率明显反弹。此次疫情无改我国经济中长期发展趋势。疫情在第一季度对经济冲击最大,预计二季度尤其是下半年后基本面可恢复正常。货币政策将维持近两年逆周期调节基调。2020年财政政策仍保持扩张型导向,这是由经济基本面决定的,疫情影响则更确定了这一导向。我们预计2020年一般公共预算赤字率提升到3%,新增地方一般债1.15万亿,新增专项债额度在3万亿左右,重点在创新使用;2020年地方债预计发行6万亿左右,2020年底地方债余额达到25万亿左右;专项债在中性场景下拉动2020年基建增速至6.8%。2019年地方债运行过程中的诸多新特点在2020年大概率将得到延续。

◆风险提示

疫情控制不达预期,后续基本面恢复较慢。

前言

2020年开年以来,地方政府债尤其是专项债发行密集且规模较大,市场关注较多。在当前基本面受疫情冲击背景下,各类资产价格出现了较大波动,这又将对后续地方债发展形成何种影响?我们在本篇报告中:1)梳理了2015年以来地方债发展情况以及结构特点;2)通过对比2003年SARS疫情中基本面和资产价格的情况,对当前疫情后续对基本面和政策影响进行了分析,并对2020年财政政策主线进行了展望;3)对2020年地方债的主线和特点进行了研判,希望能让投资者对地方债以及2020年财政政策有更清晰的评判。

1、地方债从2015年落地以来迅速发展,目前成为我国债券市场上第一大品种

1.1 2015年以来地方政府债制度框架逐步建立并完善

2015年以前,在旧的《预算法》管理框架下,地方政府没有被赋予举债权力。为了满足庞大的资本性支出,地方政府只能借道融资平台公司等非正规渠道为地方基础设施建设筹措资金。这期间,主要经历了国债转贷模式(1998-2008年)、代发代还模式(2009-2011年)、地方政府自行发债试点模式(2011-2013年)、自发自还试点模式(2014年)四个阶段。

2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了《预算法》,2015年1月1日正式实施新《预算法》。地方政府债务规范管理进入了新的阶段。新《预算法》对于地方政府债务管理的核心内容主要包括:1)允许地方政府发行债券;2)地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债;3)地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务;4)地方政府债券必须纳入地方财政预算。但是新《预算法》中关于地方政府债务,并没有出现“一般债”和“专项债”的概念。

2014年9月,国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)进一步明确地方政府举债的权限,同时要求地方政府不得通过平台进行融资,并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中,第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法:“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的,由地方政府发行一般债券融资,主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的,由地方政府通过发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还”。

2015年3月、4月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》,对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。

2015 年12月,财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预〔2015〕225号),中央政府开始启动对地方政府债务的限额管理,一般债和专项债分别被纳入到限额管理。

2016年11月财政部印发了《地方政府一般债务预算管理办法》、《地方政府专项债务预算管理办法》。上述一系列文件的逐步出台宣告地方政府债这一品种正式落地实施,地方政府债务也开始进入了一个全新的规范阶段。

1.2 地方债与城投债有着千丝万缕的联系

城投债(全称为“地方政府融资平台债”)的发行主体是平台公司,而非政府本身。但平台公司的股东与地方政府有千丝万缕的关系,因此城投债务很容易被当作地方政府的隐性债务。

另外,地方政府平台公司的业务范围与专项债的投向也有很大范围的重叠之处。从公开信息来看,城投公司目前业务范围主要有六大类,土地开发(土地平整等)、棚户区改造(棚户区,保障房,安置房,经济适用房,公租房,廉租房等改造的统称)、公用事业(燃气,水务,热电,蒸汽,公交,客运,污水处理,固废处理等)、基建(城市道路,桥梁,水利设施,城区改造,环境治理,综合整治等城市基础设施建设)、交通建设运营(高速公路,轨道交通建设及运营)以及国有资本运营(国有资本投资运营与管理)等。而前五种,又均是专项债资金的投向。因此,地方政府专项债与城投债有着隔断不清的关系。

2016年10月,国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案的通 知》(国办函〔2016〕88号),将地方政府债务区分为三大类:一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务;二类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量担保债务;三类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量救助债务。

2016年11月财政部按照88号文制定了《地方政府性债务风险分类处置指南》,将地方政府性债务严格分为 6 类:地方政府债券、银行贷款、BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务。其中企业债券类债务,主要就是城投债。

针对企业债券类债务,《指南》给出了详细的处置方案,主要就是置换方案。因为在三类企业债券类债务中仅有一类债务是纳入置换范围的,因此,城投债中,仅有在 2015年前发行且属于清理甄别认定的 2014年末非政府债券形式存量政府债务的城投债才是置换的对象,存量或有债务中的城投债并不纳入置换范围。

财政部在2015年下半年计划用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务。按照2013年年底发布的《全国政府性债务审计结果》,平台公司债务中,政府负有偿还责任的债务为40755.5亿元,政府负有担保责任的债务的为8832.5亿元,政府可能承担一定救助责任的债务为20116.37亿元。这些平台公司债务,第一种是明确需要置换的,第二、三种则需要根据情况置换。根据统计,截至2018年8月底,地方政府共发行置换债4.36万亿元(同期新增债2.77万亿元)。2018年8月以后至今,地方政府共发行置换债6531亿元(同期新增债2.95万亿元)。从此可以判断,平台债务中政府负有偿还责任的债务有相当部分被置换成地方政府债。

部分城投债被置换成地方债的情况可以通过一些公开信息印证。2017年开始,随着存量债务置换的逐步推进,置换的地方政府存量债务类型开始由贷款及非标向公开市场发行的城投债扩展,这使得2017年以来城投公司提前兑付债券现象火热。根据wind公布的数据,2017年提前兑付的债券总数是120只左右,而2018年上半年就有150只城投债公告提前兑付。

目前,随着置换工作的完成,地方政府将更多的发债资源用于新增债的发行上,且理论上目前所有的存量城投债理论上均不属于地方政府债务,城投债与地方政府债之间形成了理论上的隔离,但在实际操作过程中,城投债仍暗含地方政府信用,形成了所谓的“城投信仰”。

1.3 目前地方政府债是我国债券市场第一大品种

地方债推行以来,发展非常迅速。目前,地方债券余额、发行量占整个债券市场的比重均超过20%,其中余额比重不断攀升,截至2020年2月7日占比为22.42%;地方债年度发行量占比在30%左右,今年开年以来地方债密集发行,新增发行量(金额)占到了整个债券市场发行量的58%(截至2月7日)。地方债券无论从余额和发行量两个维度来说,均是我国债券市场第一大品种,地方债已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。

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