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国债期货涨停是什么概念?

2020-04-08 18:45:26 来源:
国债期货涨停是什么概念?

货币政策不断超预期,国债期货涨停。4月7日(周二),主力合约TS2006涨停,TF2006盘中最高涨1.17%,逼近涨停。从技术图形上看,期债主力合约均实现了高位突破,且伴随成交量的放大。现券利率也突破了近期低点,但在前低遇阻。货币政策不断超预期是债市突破最重要催化剂。

历史上(4月7日之前,不含),期债涨停/跌停并不多见。而值得关注的是,触及涨停/跌停的极端行情集中出现在2016年末的牛熊拐点阶段。

是该考虑撤退了吗?当前与2016年末在国内货币政策与经济增速表现、杠杆水平/曲线形态、海外经济体货币政策周期等方面均有较大差别。因此,简单从期债涨停做线性外推有些简单粗暴。

考虑到短期内市场已经透支较多利好,往后继续看到曲线扁平化有些困难。但是不是判断拐点出现并就此撤退,我们认为边走边观察好于走极端。

在正常的获利回吐之外,债市“变盘”可以观察以下三个指标:①T主力合约创新高,上涨幅度5毛以上,对应现券利率下行6-7bp左右(10年国债利率下行至2.4%左右)。②美国疫情出现拐点(但是目前的数据尚不支持)。③4月17日,一季度经济数据尽数出完,基本面的利空靴子落地。

当前国债收益率曲线相对08年低点的测算:①以最新数据计算,5年、2年和1年国债利率分别距离2008年低点49bp、61bp、45bp;②简单假设隔夜利率中枢为0.50%,再结合2008年的期限利差,那么当前除30年期限之外,剩余1、2、5、10年期限还分别有70bp、86bp、74bp、9bp下行空间。

正文1. 国债期货罕见涨停47日(周二),主力合约TS2006涨停,TF2006盘中最高涨1.17%,逼近涨停。根据中金所规定,TS合约为上一交易日结算价的±0.5%;TF合约涨跌幅度为上一交易日结算价的±1.2%;T合约为上一交易日结算价的±2%。从技术图形上看,期债主力合约均实现了高位突破,且伴随成交量的放大。T2006创新高于102.80,TF2006与TS2006合约分别创新高于103.61和102.11。此外,5年与10年期债主力合约成交量明显放大。

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现券利率也突破了近期低点,但在前低遇阻。活跃券190015盘中最低成交在2.47%,但午后利率震荡上行,重新gvn到2.52%附近,尾盘再度小幅下行,显示出市场“恐高”情绪仍普遍存在。货币宽松不断超预期是债市突破最重要催化剂。虽然市场热切期盼的存款基准利率降息并未兑现,但货币政策宽松不断进阶。近期央行先后调降了逆回购利率20bp,落实对中小银行定向降准,以及调降IOER利率。并且以上操作的背景是狭义流动性非常宽松,市场与政策利率倒挂。历史上国债期货涨停/跌停并不多见。根据中金所规则,统计期债主力合约表现,可以得到以下结论:①10年期债主力合约出现过3次盘中最低触及跌停价,4次盘中触及涨停价,而以涨停/跌停价收盘的各1次;②TF与TS主力合约从未出现过涨跌停收盘,或盘中触及涨跌停。

国债期货涨停是什么概念?

值得关注的是,触及涨停/跌停的极端行情集中出现在2016年末的牛熊拐点阶段。从发生时间来看,期债的极端行情集中出现在2016年12月,上一轮加长版牛市向熊市切换的拐点。当时的主力合约T1703从高点101.60(2016.10.24)持续暴跌至最低点93.48(2016.12.20)。在恐慌性抛售、代持事件得到监管关注与维稳后,2016年末至2017年初走出一波反弹。

 

2. 是时候考虑撤退了吗?

当前与2016年末不同之处在于:

①2016年8月中旬货币政策转向,而现阶段则是宽松不断加码,并且在宽信用大方向不变的情况下,货币政策会持续呵护;

②供给侧改革后,PPI增速不断上行,2016年名义GDP增速反弹,当前尚处于疫情冲击后的经济修复阶段;

③曲线极端扁平化,甚至出现“M”型/“一”字型形态,而这一轮牛市以来曲线始终相对陡峭;

④海外流动性宽松步入尾声,美联储于2016年12月第二次加息,且通过当年G20峰会达成协同,而当前海外疫情还在加速,流动性宽松也在加码。

考虑到短期内市场已经透支较多利好,牛陡向牛平切换过程可能会一波三折。一般而言,曲线牛陡之后会看到牛平,但当前市场已经透支较多利好:短期内货政大招频出,经济数据最差拐点过去,海外疫情跨过最恐慌阶段。因此,短期内牛陡向牛平切换可能遇到阻力。大级别的拐点难以预测,我们认为边走边看好于走极端。正如上周周报中所述,大级别的拐点对于普通投资者而言,就好像“薛定谔的猫”。暂时来看,我们依旧维持此前观点,即资金和短端利率长期维持低位,长端利率可能创新低后有所反复但上行有顶。对于23日以来债市行情,需要一点想象力,对于47日以后的债市行情,则需要一点定力。除正常获利回吐之外,对于交易盘而言,债市“变盘”可以观察以下三个指标:T主力合约创新高后,惯性上涨幅度应该在5毛以上,对应现券利率续下6-7bp左右(10年国债利率下行至2.4%左右)。

正如上文所述,当前与2016年末债灾有很多方面的不同。如果因为恐高就判断拐点出现,那么就犯了刻舟求剑的错误。从套息空间来看,近期短端利率下行较快,应当能带动长端利率进一步下行。若没有显性利空冲击,长端利率突破前低后仍有下行空间,并在下一个阻力位重新定价。

②美国新增确诊人数出现拐点,但是目前的数据尚不支持。

2月3日以来的债市上涨分为三个阶段:国内疫情à海外疫情à国内货币政策超预期。海外疫情愈演愈烈是2月末以来导推动债市第二波上涨的最重要原因。

目前来看,全球(除中国)新增确诊数已经回落,但市场较为关注的美国数据则没那么乐观,有两个注意点:

①新增确诊/新增检测维持相对平稳,因此确诊数可能受到基数的干扰,印度的数据“洗澡”就是类似例证;

②中国、日本和韩国新增确证数均呈现“单峰”,但意大利出现了“双峰”结构。不排除美国也是类似意大利的情形,加速赶顶后维持一段时间高位,甚至出现第二阶段冲高。

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417日,一季度经济数据尽数出完,基本面利空靴子落地。

2月份经济数据基本吸收了疫情冲击下的最差情形。先行指标来看,3月份PMI回到荣枯线之上,新增贷款超预期。在4月中旬一季度GDP增速公布后,基本面对于债市的利好阶段性出尽。在市场持续“恐高”的心态下,长端利率可能再度面临调整压力。

但需要强调的是,承认阶段性拐点的同时,市场也不要对后续经济恢复的速度过于乐观。在政策对冲和经济表现的错位中,可能存在不及预期的风险。

总体而言,近期债市利好频出,利率在不断突破前低的同时也透支了这些利好。但就静态收益率判断大级别拐点出现似乎有些简单粗暴。比较确定的是,货币政策将维持宽松,因此出现债灾的可能性几乎没有。

 

3. 国债收益率曲线潜在下行空间测算

上周央行下调了IOER利率至0.35%,继2008年后首次动用这一工具(当时下调至0.72%)。以2008年低点为参照,结合资金利率以及期限利差,可以做出以下推测:

其一,2008年金融危机后,30年、10年、5年、2年、1年国债利率创下低点,分别为3.56%、2.67%、1.73%、1.07%、0.89%(实际发生在2009年初)。

2020年4月7日收盘价分别为3.17%、2.51%、2.22%、1.68%、1.34%,其中中短久期还有空间,5年、2年和1年分别距离2008年低点49bp、61bp、45bp。

其二,2008年隔夜回购利率低位的中枢约0.75%左右,持续约5个月时间。若以IOER利差进行调整,那么本轮隔夜资金利率低位中枢大概在0.38%左右。在存款基准利率工具动用之前,简单假设隔夜利率中枢为0.50%。

再考虑到2008年的期限利差,那么1年、2年、5年、10年、30年利率了最低点可能是0.64%、0.82%、1.48%、2.42%、3.31%。对比最新收盘价,除30年期限之外,剩余1、2、5、10年期限还有70bp、86bp、74bp、9bp下行空间。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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