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自从股市变成一个巨型分级基金

2020-03-26 08:49:51 来源:
自从股市变成一个巨型分级基金股灾背后的活期贷款

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存款大家很熟悉,有活期存款、定期存款。而贷款却没有活期的,都是定期,有固定一个月期限的信用卡贷款,有固定30年期限的房屋按揭贷款。中国人民银行每次调整利率的公告里面,都会对活期存款、定期存款、定期贷款的利率水平进行调整说明,这里面也没有活期贷款。

活期存款是银行给了老百姓一个便利或权利,随时可以把钱取走,这极大方便了老百姓,但对银行其实就不那么划算,因为银行需要为此备着很多钱,不敢拿去放贷款赚利息。如果有活期贷款的话,银行就可以随时叫大家还钱,其实这钱贷出来也不敢花,万一手上没现金了,银行却来催债就麻烦,所以活期贷款意义就不大了。即使是按揭贷款、信用卡欠款,银行也绝不会提前一天找我们要钱,定期的规则就是这么明确。

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那么,活期贷款在现实中存在吗?

各家券商针对A股的融资融券业务,其实就是一种最接近活期贷款的存在。也就是融资融券业务形成的贷款,出资方随时可能找欠款方即投资者收回贷款,而不会是某个约定的日子,更不会傻傻等到某个日子再说。

那具体是什么时候会来收回贷款呢?投资者还不起钱的时候!这对于投资者来说,真正算是悬在头上的达摩克利斯之剑,只要投资者通过两融业务借了钱,账户上面就悬了这么一把随时可能掉下来的剑,随时可能被夺走一切。

自从A股有了融资融券业务之后,A股就不再是个权益类基础资产,自身已经化身成了一种金融衍生品,是在直接融资与间接融资之间的一种跨市场衍生品。负债端的融资融券是一个活期贷款,倒逼了资产端也必须保持极高的流动性,以匹配负债端,随时应付负债端的逼债压力。虽然股价上涨的同时市值增加,但偿还两融的不能是市值而是现金,股票必须变现为现金才能具备偿付能力。

作为个人投资者可以找其他投资者交易,卖出股票兑换出现金,就可以偿还活期贷款。当全体投资者都需要兑换现金时,如果超过了现金提供能力,也就是前面例子里说的整体倒挂,桌子上总共才4万元,欠了6万元,明显有人兑换不到现金了。

实际情况是,A股这几年的保证金余额即现金始终在1万亿出头,两融余额在1万亿,而流通市值将近20万亿,其中2%需要兑换现金,就需要消耗4000亿现金,两融余额将明显超过场内的可用现金。

自从这种活期贷款被引入A股,那股灾的出现就变成了时间问题,尤其是2015年之后,千古跌停成了季节性流感一样的存在,时不时来一次。

那么,具体什么时候需要当心这种极端下跌呢?

要看负债端的变现需求与资产端的变现能力对比,如果变现需求明显超过变现能力,缺口扩大的话,就容易出现股灾。

自从股市变成一个巨型分级基金,千股跌停就会规律性出现

 

影响变现能力的主要因素是保证金余额和换手率,尤其是后者,波动较大。A股的换手率,必须随着两融余额的增加而同步上升,这样表观上的变现能力与偿付能力才是上升的。当资产端的股票换手率下降的时候,其偿付能力是同步下降的,如果负债端的规模没有同步下降,那偿付负债的流动性缺口就会出现。这个时候活期贷款背后的券商一旦开始逼债,多米诺骨牌就此推倒,随之就是我们看到的股灾。

2020年美股的多次熔断,其背后也有类似的逻辑。像桥水基金这种风险平价基金,在资产端建立好组合后,在负债端增加融资以放大资产端规模。使得组合内的基础股票、债券也被动变成了跨市场的衍生品。如果这时出现异常大额赎回,对资产端的变现需求就会陡升,而市场换手率并未跟随上升,那资产端的这种偿付能力相对下降,同样在活期贷款的偿付压力下就会出现流动性缺口,随后就是股灾。

总之,股灾的出现,首先是因为活期贷款的存在,决定了早晚会出现。具体什么时候出现股灾,取决于负债端的变现需求与资产端的变现能力之间是否存在偿付缺口。一种情形资产端的变现能力由于换手率下降而出现偿付缺口,进而引起股灾,另一种情形是负债端的变现需求增加,比如来自基金的赎回导致对变现的需求上升,超过了资产端的变现能力,也会导致偿付缺口和股灾。

自从股市变成一个巨型分级基金,千股跌停就会规律性出现

 

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至于大家说的包括ETF在内的被动产品在股灾中的角色,首先ETF本身与股灾无关,如果是一个不存在活期贷款的简单市场,那么ETF不会导致股灾的发生。

ETF对股市带来的改变,是加大了股市的振幅,在牛市的时候,因为ETF的存在会多涨一些,跌的时候也会多跌一些。

从个股层面来看,就是放大了一些个股泡沫

在ETF之前,股票之间的价格联动性,靠的是羊群效应,比如茅台跌停了,五粮液的投资者也会吓得卖出,然后各种小酒也会受到波及,但黄酒、啤酒股票大概率就不会受到牵连了。这个时候如果有酿酒ETF,那因为投资者不看好茅台而赎回酿酒ETF,就会将卖压传递给黄酒、啤酒股票了。

也就是通过ETF,将依靠情绪传递的羊群效应,做实成了铁索连船,在股票下跌的时候,本来不会流出资金的黄酒、啤酒股票,也出现了资金流出,相当于下跌时ETF放大了资金流出的波及范围,上涨时也同样放大了。从铁索连船那一刻,就注定了会火烧连营,这是加剧股市波动的机理之一。

ETF加剧股市波动的另一个机理,是放大了一些个股泡沫。比如明明大家只是看好茅台或高端白酒,但买的是白酒ETF,这样像舍得甚至是青青稞酒,在涨的时候就会被一起抬到不该到的估值水平。

这就像是大家看到刘亦菲漂亮,于是就总结为武汉姑娘漂亮,也有人总结是是姓刘的漂亮,还有人说是处女座的漂亮,带这些标签的姑娘无形中就都被高估了。这就是ETF起到的估值外溢作用,会使得一些垃圾股得到不合理的高估值,同样,下跌的时候,好股票也会被垃圾股带到不可思议的低估状态。因此说,ETF的另一个作用是放大了个股的高估与低估程度,这是加剧股市波动的机理之二。

因此可以总结为,股灾是否发生,由活期贷款机制决定的。股灾的跌幅,会受到ETF等各种复杂交易结构的影响。

文末思考:

生动形象的理解,自从有了活期贷款,A股就变成了一个巨型的分级基金,普通人拿母基金,券商拿A份额,融资的人拿B份额。

各种创意衍生初衷是平抑波动,但其独特的存在实质上是成为波动的一部分,增加了许多不必要的交易!有些价格变动根本与估值无关,与情绪有关!

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